Chiméry měnové politiky?

Blíží se nám poslední zasedání ČNB v letošním roce, což je obvykle čas na takovou malou bilanci. ČNB letos v dubnu ukončila jedno lehce rozporuplné opatření měnové politiky, aby nastartovala další, které mi nepřipadá nutné.

Ale popořádku. K intervencím bylo popsáno dost – můj názor je ten, že vzhledem k minimálním rozdílům v ekonomickém růstu či v inflačním vývoji mezi ČR a ostatními zeměmi regionu v intervenčních letech nelze dovodit jejich vysokou efektivnost. A že deflační hrozba, kterou byly odůvodněny, byla trochu přehnaná. Na této minulosti však již nyní nezáleží.

Na čem ano, je měnová politika současná a příští. A ta dle mého znovu reaguje na podobně nadhodnocenou hrozbu, tentokrát v podobě inflace vysoké. Do jisté míry je inflační obava pochopitelná – ekonomika roste nebývale silně a článků o tom, jak je trh práce utažený a jak zaměstnanci žádají dvouciferný růst platů, je více než o sestavovaní vlády. To všechno dále umocňuje vysoká inflace – měnově-politická (MPI) i poptávková byly v říjnu na úrovni 3 %, což jsou hodnoty na vrchním okraji tolerančního pásma ČNB. Situace je tedy jasná, ne?

Není - a proto se domnívám, že z pohledu režimu striktního inflačního cílování by ČNB neměla měnovou politiku utahovat. Tento nyní téměř kacířský názor – analytici i centrální bankéři skoro unisono volají po vyšších sazbách – opírám o skutečnost, že inflace je „poptávková“ jen z malé části.

Zaprvé, tříprocentní říjnová měnově-politická inflace (MPI) byla z necelé poloviny (1.4 p.b.) důsledkem růstu cen potravin: kdyby ceny potravin meziročně nyní stagnovaly, MPI by dnes byla citelně pod 2 %. Ani její druhý největší přispěvatel, inflace poptávková neboli (od května v mluvě ČNB) jádrová, neukazuje na skutečné poptávkové tlaky, které by bylo třeba krotit sazbami. Nejen že příspěvek jádrové inflace k růstu MPI byl stejný jako u potravin (1.4 p.b.), ale i struktura nevykazuje znaky toho, že by spotřeba domácností tahala nahoru ceny. Posuďte sami.

Jádrová inflace v posledních 12 měsících vzrostla jen díky službám, což na první pohled potvrzuje narativ poptávkou tažené inflace. Česká inflace služeb však nezrcadlí nic takového, nýbrž pouze dva faktory - zavedení EET a nemovitostní bublinu. Za urychlením inflace služeb z 1,6 % v říjnu 2016 na 3 % v únoru 2017 totiž z 85 procent (1,2 p.b.) stojí ceny v restauracích a imputované nájemné! To první je zcela důsledkem EET, to druhé pak důsledkem rychle rostoucích cen nemovitostí v kombinaci se zdvojnásobením jejich váhy ve spotřebitelském cenovém indexu (další akcelerace cen služeb až na 4 % koncem 3Q17 pak odráží další růst cen nemovitostí). Zatímco ceny nemovitostí alespoň teoreticky lze krotit sazbami ČNB – jakkoliv je to nepřesný nástroj – u EET je nepoptávkový charakter růstu cen evidentní.

Jinými slovy to, že ČNB letos zvedla dvakrát sazby a že tak na svém zasedání před Vánocemi možná opět učiní, je primárně důsledkem potravin, EET a cen nemovitostí (které má dle slov šéfa finanční stability Fraita za přehnané i samotná ČNB). Protože tyto efekty z inflace brzy vypadnou – ostatně, listopadová MPI, zveřejněna 11. prosince, to svým poklesem o 0,3 p.b. již ukazuje – vpřed hledící měnová politika v režimu striktního inflačního cílování by na ně reagovat neměla. Proč to tedy dělá?

Ačkoliv je teoreticky český měnově-politický režim skutečně režimem inflačního cílování, prakticky přihlíží i k jiným faktorům. Takovými jsou v současnosti možné oslabení stále překoupené koruny a úvaha, že ve stávající situaci obecné euforie je možné relativně bezbolestně sazby znormalizovat pro další recesi, která není otázkou „zda“ ale „kdy“. Ostatně, měnová politika je, jako každá jiná, uměním dovoleného a možného.

Autor: Martin Lobotka, hlavní analytik Conseq Investment Management a. s.

Conseq Investment Management  |  14.12.2017


PředchozíDalší