Měsíčník finančních trhů – Listopad 2019

Klíčové události ve světě

• 7. listopadu zasedala Česká národní banka a v souladu s očekáváním investorů své úrokové sazby nezměnila. Ačkoli bankovní rada pravděpodobně opět vedla debatu o jejich možném zvýšení z titulu domácích inflačních tlaků, nakonec v rozhodování převážila nejistota pramenící ze zahraničního vývoje. Další vývoj sazeb ČNB je v tuto chvíli velmi obtížné určit, protože se bude do velké míry odvíjet od vývoje v zahraničí. Pokud by světová ekonomika začala opět ožívat a přicházející čísla se začala otáčet k lepšímu, trh začne patrně brzy opět spekulovat o tom, zda ČNB sazby nezvýší. Uvedený scénář je vak prozatím předčasný a stabilita sazeb je patrně nyní nejpravděpodobnější scénář.
• Dle předběžného odhadu Českého statistického úřadu česká ekonomika ve třetím čtvrtletí vzrostla o 2,5 % meziročně a 0,3 % mezičtvrtletně. Hodnoty tak byly nepatrně pod očekáváním analytiků. V letošním roce by měla ekonomika po 3% růstu v roce 2018 zpomalit k 2,5 %, příští rok se očekává další zpomalení blíže ke 2 %.
• Německá ekonomika se vyhnula recesi. Sice jen s odřenýma ušima, ale i přesto je to pozitivní zpráva. Většina analytiků totiž očekávala, že HDP Německa naváže na ztrátu z 2. čtvrtletí a naplní tak podmínky technické recese. Díky vyšší spotřebě ovšem hrubý domácí produkt našeho západního souseda ve třetím čtvrtletí vzrostl, a to o celých 0,1 procenta. Meziročně posílila německá ekonomika o 0,5 %.
• Nejprominentnější německý indikátor podnikatelského sentimentu, index IFO, v listopadu mírně vzrostl, když z říjnové hodnoty 94,7 bodů poskočil na 95,0 bodů. Přitom se zlepšil jak subindex hodnocení současné situace, tak i subindex očekávání do příštích šesti měsíců. IFO Institut navíc očekává, že německá ekonomika ve čtvrtém čtvrtletí poroste o 0,2 % mezikvartálně. Pokles německé ekonomiky by tak už neměl být na pořadu dne. Co se jednotlivých sektorů týče, německý průmysl je i nadále v recesi. Průmyslové podniky si především stěžují na slabé objednávky. Naopak sektoru služeb se i nadále daří poměrně dobře a i nadále by měl být světlou stránkou evropského hospodářského motoru. Celkově listopadové IFO představuje mírně pozitivní zprávu i pro českou ekonomiku, která je na německé hospodářství silně navázaná, neboť tam směřuje třetina českých exportů.
• Obchodní válka stále doléhá na mezinárodní obchod. Podle dat Netherlands Bureau of Economic Policy Analysis poklesl mezinárodní obchod z globálního pohledu ve třetím čtvrtletí meziročně o 1 %. Je to další jasný důkaz toho, že světová ekonomika momentálně není v úplně nejlepší kondici.
• První fáze obchodní dohody mezi USA a Čínou je na spadnutí. Američtí i čínští představitelé neustále ke konci měsíce vypouštěli komunikační balónky, že by měla být první fáze obchodní dohody (phase one deal) podepsána velmi brzo. To hnalo akciové trhy výše. Obchodní spor mezi USA a Čínou je tak vskutku v poslední době hlavním hybatelem akciových trhů.
• Díky pokračování relativního klidu zbraní na poli obchodní války, resp. očekávání ohledně brzkého uzavření první fáze obchodní dohody mezi USA a Čínou, na finančních trzích pokračoval příznivý sentiment. Ve výsledku tak akciové mírně slušně rostly. Na druhou stranu nová přicházející makrodata opět potvrdila, že světová ekonomika pokračuje v mírném zpomalování. Recese z globálního pohledu nicméně rozhodně není na pořadu dne.

Vývoj na finančních trzích

• Dolar tentokrát v příznivém sentimentu posiloval. Dolarový index DXY, jenž měří výkonnost dolaru vůči koši hlavních světových měn, posílil o 0,9 %. Vůči euru dolar zpevnil o 1,2 % na úroveň 1,102 dolaru za euro. Měny rozvíjejících se ekonomik vůči dolaru oslabovaly, když jejich index vůči dolaru poklesl o 0,5 %.
• Kurz koruny vůči euru se meziměsíčně nezměnil a zůstal na úrovni 25,52 CZK/EUR. Vůči dolaru koruna oslabila o 1,6 % na úroveň 23,23 CZK/USD.
• Akciím se znovu dařilo velice dobře. Nejširší globální akciový index MSCI All Country World připsal solidní zhodnocení 2,3 %. Z regionálního pohledu se více dařilo akciím rozvinutých zemí, jejichž index MSCI World posílil o 2,6 %. Naopak akcie z rozvíjejících se trhů oslabovaly. Jejich index MSCI Emerging Markets poklesl o 0,2 %.
• Ze sledovaných trhů zaznamenaly největší zisk akcie v Turecku (BIST 100 +8,6 %) a USA (S&P 500 +3,4 %). Naopak se nedařilo akciím v Latinské Americe (MSCI Latin America -4,3 %).
• Pražská burza dle indexu PX připsala nadprůměrné zhodnocení 2,8 % a index PX měsíc zakončil na úrovni 1081.
• Dluhopisy oslabovaly, když globální dluhopisový index ICE BofAML Global Government odepsal 1,2 %. České vládní dluhopisy zaznamenaly ztrátu -0,6 %. Výnos do doby splatnosti vládního dluhopisu s krátkou dvouletou splatností vzrostl o 0,32 % na úroveň 1,62 %. Výnos do doby splatnosti vládního dluhopisu s dlouhou 10letou splatností vzrostl o 0,09 % na úroveň 1,48 %. Česká výnosová křivka je tak nyní inverzní.
• Polské vládní dluhopisy připsaly nepatrné zhodnocení 0,1 % a maďarské vládní dluhopisy připsaly zisk taktéž 0,2 %. Turecké vládní dluhopisy zaznamenaly vysoký zisk 2,4 % a od začátku roku připisují vysoce nadstandardní zhodnocení 32 % v turecké liře a 25 % v koruně.
• Korporátní dluhopisy vykázaly malé pohyby. Eurový index korporátních dluhopisů investičního stupně poklesl o 0,2 % a eurový index korporátních dluhopisů neinvestičního spekulativního stupně (high-yield) meziměsíčně naopak připsal zisk 0,9 %.
• Cena ropy Brent vzrostla o 3,7 % na 62 dolarů za barel. Cena zlata naopak poklesla o 3,2 % na 1466 dolarů za unci.

Co jsme dělali v našich investičních portfoliích?

• V rámci asset alokace investičních portfolií jsme se v průběhu listopadu po silném růstu rozhodli realizovat část akciových zisků a to proporcionálním prodejem akciových pozic napříč všemi světovými regiony. Ve srovnání s našimi srovnávacími indexy neboli benchmarky se tak tímto krokem dostáváme z mírného nadvážení na velice mírné podvážení.
• Celkově máme v rámci asset alokace investičních portfolií vůči srovnávacím indexům (benchmarkům) velice mírné podvážení v akciích, podvážení v dluhopisech a nadvážení v alternativních investicích.
• V akciové složce máme výrazně podvážené USA a naopak nadvážené rozvíjející se trhy (emerging markets) v čele s rozvíjející se Asií a střední a východní Evropou.
• U českých vládních dluhopisů i nadále udržujeme defenzivní nastavení u úrokového rizika prostřednictvím podvážené durace, tzn. že oproti benchmarku udržujeme průměrnou splatnost dluhopisů kratší.

Alokace aktiv
Akcie ... Podvážení
Dluhopisy ... Podvážení
Alternativy ... Nadvážení

Jaký je náš investiční výhled na následující období?

• Naše očekávání pro zbytek roku 2019 a rok 2020 jsou v rámci našeho základního scénáře očekávaného budoucího vývoje opatrně pozitivní.
• Světová ekonomika dosáhla v rámci aktuálního hospodářského cyklu vrcholu na konci roku 2017 a od začátku roku 2018 postupně mírně zpomaluje. Aktuální dynamika a výhled světové ekonomiky jsou tak spíše slabší. Současný růst světové ekonomiky je stále ještě relativně slušný, nicméně postupné zpomalování dynamiky jednoznačně pokračuje. Slabost začala v průmyslovém sektoru, nicméně nyní se již zdá, že i spotřebitelský sektor bude negativně přispívat k dalšímu zpomalování světové ekonomiky v následujících kvartálech. Skutečně to vypadá tak, že je odolnost spotřebitelů, z globálního hlediska, minulostí. Významným negativním faktorem je také dynamika mezinárodního obchodu. Ta totiž ve třetím čtvrtletí poklesla počtvrté za sebou. Měkké indikátory, naznačující pravděpodobnou dynamiku do příštích kvartálů, jako indexy nákupních manažerů PMI, jednoznačně ukazují na slábnoucí hospodářskou dynamiku v následujících měsících. Slabost je patrná jak v průmyslu, tak nyní už i ve službách. Rovněž jsou patrné náznaky, že trh práce už také nebude tak silný jako v předchozích čtvrtletích. Dalším negativem je skutečnost, že přes pokračování uvolňování měnových politik prakticky všech centrálních bank na světě monetární indikátory naznačují, že dynamika nových úvěrů rovněž zpomaluje.
• Aktuální konsenzus ekonomů na růst světové ekonomiky v i příštím roce činí dle Focus Economics 2,6 %, takže to velice pravděpodobně žádná hrůza nebude, nicméně rizika prognóz jsou jednoznačně vychýlena směrem dolů, což konec konců na svých zasedáních v říjnu potvrdily také ECB a Fed. Světovou hospodářskou recesi ekonomové zatím rozhodně nepředpokládají, mírné zpomalování bude nicméně velice pravděpodobně pokračovat. Hlavními tahouny globálního růstu přitom budou i nadále rozvíjející se ekonomiky v Asii v čele s Čínou a Indií. Česká ekonomika byla doposud vůči tomuto globálním a německému trendu docela imunní, výraznější zpomalení přijde nicméně i k nám, s pravděpodobností téměř 100 %. Uvidíme, jak na to zareaguje Česká národní banka, která se prozatím tváří tak, že se nic moc neděje a že úrokové sazby zůstanou stabilní ještě poměrně dlouho.
• Inflace je v USA a především v eurozóně o něco slabší, než by se centrálním bankéřům líbilo. Proto celkově inflační vývoj pro globální finanční trhy, a zejména dluhopisy, stále nepředstavuje zásadní problém. Inflace by se měla i nadále pohybovat mírně pod nebo na 2% inflačních cílech. Výrazný nárůst inflace, zdá se, rozhodně není na pořadu dne.
• Co se týče klíčových centrálních bank, ECB v září a Fed naposledy v říjnu měnovou politiku dále uvolnili. Fed úrokové sazby potřetí za sebou snížil a je možné, že další snížení budou příští rok následovat. ECB sazby snížila v září a ohlásila časově neomezené obnovení programu kvantitativního uvolňování od listopadu v objemu 20 miliard euro měsíčně. Naopak u japonské centrální banka jsme se v posledním období žádné změny nedočkali. Bank of Japan bude i nadále udržovat nulové sazby a nákupy vládních dluhopisů po ještě velice dlouhou dobu, neboť míra inflace se v Japonsku stále pohybuje velice hluboko pod 2% inflačním cílem. Přitom platí, že zejména v eurozóně se v souvislosti s pravděpodobně slabou účinností měnové politiky začalo hovořit o tom, že k podpoře ekonomického růstu by měly být použity masivní fiskální stimuly. Mimo jiné se takto vyjádřila nová prezidentka Christine Lagargeová.
• Co se globálního akciového výhledu týče, globální akciové trhy jsou od začátku roku ke konci listopadu o 20 % silnější. Výrazná změna rétoriky Fedu a ECB v posledních měsících pro ně představovala velice silný pozitivní impuls. Domníváme se také, že riziko dalšího zpomalování růstu světové ekonomiky je již v cenách akcií zaceněno. Platí to i pro klíčový faktor pro následující období, tedy obchodní válku mezi USA a Čínou, která bude velice pravděpodobně pokračovat ještě dlouho. Myslíme si nicméně, že tento faktor lze jen stěží predikovat. V dalším období očekáváme mírný akciový růst, neboť valuace jsou celkově relativně příznivé, navíc dynamika růstu korporátních zisků by se měla podle tržních odhadů v příštím roce dostat zpátky do plusu.
• Z hlediska regionální akciové alokace stále silně preferujeme rozvíjející se trhy (emerging markets) v čele s rozvíjející se Asií a střední a východní Evropou oproti USA. Tento postoj vychází zejména z valuačního hlediska, kdy se domníváme, že americké akcie jsou momentálně silně předražené, přibližně 30 % nad dlouhodobými průměry dle valuačních indikátorů jako P/E, P/B či P/S. Naopak rozvíjející se trhy se obchodují na valuacích přibližně na úrovni dlouhodobých průměrů.
• Na trh českých vládních dluhopisů máme i nadále poměrně opatrný výhled, neboť výnosy do doby splatnosti jsou z historického srovnání stále poměrně hodně nízko, resp. ceny vysoko.
• Co se týče korporátních dluhopisů investičního i neinvestičního stupně, domníváme se, že po výrazném cenovém růstu od začátku roku již pravděpodobně mají to nejlepší za sebou. Klíčový indikátor atraktivity korporátních dluhopisů, kreditní marže, se totiž nyní pohybují na historických minimech.
• V každém případě musíme i nadále počítat se zvýšenou krátkodobou volatilitou neboli kolísavostí tržní cen všech rizikových aktiv v čele s akciemi.
• Mezi aktuální klíčová rizika našeho opatrně pozitivního základního scénáře očekávaného vývoje globálních finančních trhů patří 1) další zásadní vyostření situace v mezinárodním obchodě ve vztahu mezi USA a Čínou, případně EU, 2) rychlejší než aktuálně očekávané postupné zpomalování globální ekonomiky v čele s Čínou, 3) tvrdý Brexit bez dohody a 4) krize na Blízkém východě.

Conseq Investment Management  |  2.12.2019


PředchozíDalší