Pravděpodobnost recese v druhé polovině roku je vysoká

Česká ekonomika by si v druhém čtvrtletí měla polepšit o 0,6 % q/q a vymazat tak většinu poklesu z prvního čtvrtletí. Důvodem relativně slušného růstu HDP je ovšem to, že propad v prvním čtvrtletí byl do velké míry způsoben dočasnými faktory. Ve zbytku roku by měla na českou ekonomiku opět dolehnout recese v eurozóně. Pravděpodobnost návratu do recese je tak vysoká. Za celý letošní rok očekáváme pokles HDP o 0,5 %, v příštím roce pak mírný růst o 0,6 %. Z pohledu struktury by měly letos zaznamenat pokles spotřeba domácností (-1,9 %), fixní investice (-3,1 %) a negativně by měly přispívat k růstu i zásoby (-0,6 pb). Výrazný pozitivní příspěvek očekáváme pouze od reálných čistých exportů (+2,3 pb).

Inflace nadále bude tažena nahoru nákladovými faktory. Od naší poslední aktualizace ekonomických výhledů vystřelily nahoru ceny agrárních komodit na světových trzích, vyšší jsou ovšem i ceny ropy Brent. Nakonec i odhady domácí sklizně ze strany ČSÚ ukazují na podprůměrnou úrodu. To se podepsalo na revizi inflačního výhledu o 0,3 pb nahoru pro letošní i příští rok. Nyní očekáváme průměrnou inflaci ve výši 3,6 % letos a 2,7 % v příštím roce. Inflace je ovšem tažena nahoru i daňovými změnami (DPH, spotřební daně). Primární dopady těchto daňových změn přispívají do inflace ve výši 1,2 pb letos a 1,0 pb v roce 2013. Poptávkové tlaky neexistují a vzhledem k očekávanému vývoji spotřeby domácností v nejbližší době existovat nebudou, korigovaná inflace se tak bude i nadále držet blízko nulové úrovně.

Na červnovém zasedání ČNB snížila svoji klíčovou sazbu o 25 bb na 0,50 %. Předpokládáme, že na této úrovni tato sazba zůstane minimálně do konce příštího roku. Další snížení sazeb nelze samozřejmě vyloučit, zejména pokud by se situace v eurozóně výrazně vyhrotila nebo se začala kumulovat jiná protiinflační rizika.

Krátký konec české swapové křivky předpokládá další snížení sazeb centrální banky. My nesouhlasíme a čekáme na příhodnou dobu k otevření payer pozice v CZK 2Y IRS. Dlouhý konec české swapové křivky je stále závislý na pohybu svého eurového protějšku, u kterého očekáváme postupný růst výnosů.

Ministerstvo financí si v první polovině roku zajistilo přibližně 72 % letošních hrubých výpůjčních potřeb. Ve zbytku roku tak očekáváme zpomalení financování. V H2 12 by mohlo ministerstvo prodat zhruba 40 mld. CZK dluhopisů a i díky ostatním zdrojům se částečně předfinancovat pro výpůjční potřeby roku 2013. V první polovině července prudce vzrostl zájem o české dluhopisy, díky kterému poprvé v historii poklesl výnos desetiletého benchmarkového dluhopisu pod 2,5 %. Pro následující měsíce však očekáváme opětovný růst výnosů CZGB.

V horizontu do konce letošního roku se jeví prostor pro výraznější posílení koruny jako limitovaný. Česká ekonomika bude v průběhu druhého pololetí přinejlepším stagnovat, příspěvek čistých exportů k dynamice HDP se bude postupně snižovat. Z pohledu úrokových sazeb zůstane česká koruna pro zahraniční portfoliové investory nezajímavá. Optimisticky nevypadá ani vnější prostředí. Evropská dluhová krize se promítá do slábnoucí ekonomické výkonnosti. V ročním horizontu by koruna již mohla být silnější, když očekáváme postupný náběh ekonomiky na růstovou křivku.

Podobně jako hlavní akciové trhy, vstoupil i ten pražský do roku 2012 růstem, ale tento trend se obrátil v březnu. Index PX během Q1 12 posílil o 7 %, během druhého čtvrtletí ovšem oslabil o 8 %. Na konci července je index PX oproti začátku roku o 3 % slabší.

Ačkoli výhled pro akciové trhy od našich kolegů ze Société Générale zůstává dosti pesimistický, pro index PX předpovídáme v dalších devíti měsících růst o zhruba 10 %. Za nejzajímavější tituly na trhu považujeme CME a VIG, naopak doporučujeme vyhýbat se akciím Unipetrolu.

Střednědobá makroekonomická prognóza ČR

Vnější předpoklady prognózy

Vzhledem k tomu, že vysoké procento domácí produkce směřuje na zahraniční trhy, z čehož největší podíl připadá na evropské trhy, je vývoj v eurozóně důležitým faktorem pro další fungování české ekonomiky. Hospodářské zpomalení v EMU se nejpozději do tří měsíců projeví i na domácím vývoji. Proto mezi klíčové vstupní proměnné pro naše modely řadíme růst HDP a inflaci v eurozóně, kurz USD/EUR, ceny ropy a mezibankovní úrokovou sazbu 1Y Euribor. Následující tabulka uvádí předpovědi pro tyto veličiny založené buď na prognózách Société Générale nebo na cenách futures kontraktů.

Po stagnujícím HDP ve Q1 12 přišlo během druhého čtvrtletí hospodářské zpomalení. Předstihové indikátory ukazují na další útlum ekonomické aktivity. Přestože se nůžky mezi slabým jižním křídlem a silným Německem dále rozevírají, zpomalení se již týká i největší evropské ekonomiky. Kreditní podmínky stále zůstávají relativně přísné, což omezuje úvěrování evropské ekonomiky, realizování investičních záměrů nebo najímaní nových zaměstnanců. Na druhou stranu i poptávka podniků po úvěrech je kvůli vysoké nejistotě nižší. Ve zbytku roku by se měla eurozóna vrátit zpět do recese. Za celý letošní rok by ekonomika EMU měla zaznamenat pokles 0,5 % po loňských +1,5 %. Budoucí vývoj bude závislý na postupném uvolňování napětí pramenícího z vysokého zadlužení evropských zemí. Prozatím se ale zdá, že to nebude tak jednoduché a rychlé. Situace ve Španělsku si vyžádala zmírnění konsolidačního úsilí a finanční injekci bankovnímu sektoru a na scénu se postupně vrací opět Řecko, kterému dvě pomoci v celkovém objemu 240 mld. EUR zřejmě nebudou stačit. Schopnost přijít s rychlým řešením na snížení dluhů tak je klíčovým faktorem pro další směřování evropské ekonomiky. Ekonomika eurozóny bude v letošním roce operovat se záporným hospodářským růstem.

Červnová inflace dosáhla úrovně 2,4 % y/y a během prvního poletí tak postupně klesala z 3letého maxima na 3,0 %, kde se držela v závěru loňského roku. Za jejím postupným snižováním stojí především pokles cen ropy, který je však v poslední době částečně kompenzován růstem cen potravin. Navíc v červenci opět začaly ceny černého zlata růst, což by mělo proces dezinflace zpomalit. Očekávaný slabý hospodářský růst a tvrdší konkurence mezi obchodními řetězci by měly obchodníkům bránit ve zvyšování spotřebitelských cen. Poptávkové inflační tlaky zůstávají umírněné, ale na druhou stranu se v jádrové inflaci začínají projevovat sekundární efekty vyšších cen komodit. Celkově by měla inflace v letošním roce dle SG dosáhnout průměrné úrovně 2,3 % po loňských 2,7 %. Pod inflační cíl ECB 2 % by se měla inflace dostat v závěru tohoto roku. Jádrová inflace by měla letos dosáhnout průměrné úrovně 1,6 %.

ECB na červencovém zasedání dále uvolnila svoji měnovou politiku, když snížila o 25 bb nejen svoji klíčovou sazbu na 0,75 %, ale také depozitní sazbu na 0,0 %. Guvernér Mario Draghi ospravedlňoval tento krok nedávnými makroekonomickými indikátory, které ukazují na pokles HDP v EMU ve Q2 11, ale také přesvědčením, že inflace klesne pod dvě procenta dříve, než s čím původně ECB počítala. Zároveň uvedl, že banka v současné době nezvažuje další nestandardní opatření na podporu ekonomiky a mezibankovního trhu. Další kolo LTRO či jeho obdoba by byla aktuální až v případě, že by se situace nadále výrazně zhoršila. Ohledně nákupu státních dluhopisů v rámci programu SMP rovněž na zasedání nic nového nezaznělo, nicméně rostoucí výnosy španělských či italských bondů pravděpodobnost jeho opětovného spuštění opět zvyšují. SG očekává, že ECB se svoji prací není ještě u konce a zřejmě na svém zářijovém zasedání, kdy bude mít k dispozici novou makroekonomickou prognózu, přistoupí k ještě jednomu snížení klíčové sazby o 25 bb na 0,5 %.

Euro během druhého kvartálu pokračovalo ve svém více jak ročním klesajícím trendu. Od začátku dubna svůj pokles navíc zrychlilo a ztratilo vůči dolaru dalších více jak 9 %. Současné úrovně okolo hranice 1,21 USD/EUR se nacházejí na více jak dvouletém minimu. Důvody pro oslabování z převážné většiny leží na straně Evropy, kde se stále nedaří nalézt konkrétní řešení dluhové krize či odsouhlasená opatření na úrovni EU narážejí na problémy se schválením v jednotlivých zemích. Příkladem může být ESM fond, který měl začít fungovat od poloviny letošního roku. Problémem je ale také zpomalující globální ekonomika a nejistota ohledně fiskální restrikce ve Spojených státech. To obecně procyklickému euru nenahrává. A argumentů pro jeho posílení je velmi poskromnu. Naopak možné další snížení úrokových sazeb ECB, ekonomická recese v EMU, problémy ve Španělsku a Itálii a opětovné riziko další nutné finanční injekce pro Řecko by měly tlačit euro dále ke slabším úrovním. V druhé polovině roku tak nelze vyloučit propad eura výrazně pod hranici 1,20.

Vrchol inflace je za námi. K inflačnímu cíli ECB by se měla ale vrátit až na začátku roku 2013. ECB by měla ještě jednou snížit úrokové sazby. Euro by mělo zůstat během druhé poloviny roku pod výprodejními tlaky. Ceny ropy během druhého čtvrtletí dále klesaly a na konci června dosáhly na 1,5leté minimum těsně nad hranicí 90 dolarů za barel. Za tímto poklesem stála především negativní makroekonomická data nejen z Evropy, ale také se výrazně zvýšily obavy o razantní zpomalení v Číně. Další rostoucí obavou je nutná fiskální konsolidace ve Spojených státech. Ta by měla začít po listopadových prezidentských volbách. Poklesu cen pomohla i zvýšená zásoba ropy, která vzrostla z únorového 5letého minima na květnové 5leté maximum. Od konce června však černé zlato opět o 15 dolarů podražilo. Po vysokých zásobách ropy a nepříznivém prvním pololetí by se měla v následujícím období nabídka a poptávka vybalancovat. Riziková averze by ale kvůli makroekonomickému vývoji měla přetrvávat. Výhled na ceny ropy během druhé poloviny roku je tak nyní spíše neutrální. O tom svědčí i futures kontrakty, které ukazují na ceny okolo současných úrovní.

Miroslav Frayer
Komerční Banka

Makroekonomická prognóza ČR

Domácí inflace bude i nadále tažena nahoru nákladovými faktory

Vnější prostředí od naší poslední prognózy z června výrazných změn nedoznalo. Pouze ceny komodit (respektive jejich forwardové křivky) se posunuly směrem nahoru. Například ceny pšenice v USD jsou pro letošek v průměru meziročně vyšší o 22,3 % a pro příští rok o 19,5 %. Když k tomu připočteme i slabší domácí úrodu, dopad na předpokládaný vývoj cen potravin je více než zřejmý. Směrem nahoru se však posunula i cena benzínu v USD (o přibližně 8 % pro letošní i příští rok) či ropy Brent v USD (+4,4 % v průměru pro 2012 a 2013). A nakonec díky snížení úrokových sazeb ze strany ECB se posunula směrem dolů křivka EURIBORů.

Nová prognóza vývoje české reálné ekonomiky výrazných změn nedoznala, zejména díky nezměněnému výhledu na HDP v eurozóně a Německu. Ani během června zveřejněné měsíční údaje pro nás nebyly žádným výrazným překvapením. Česká ekonomika v prvním čtvrtletí letošního roku poklesla o 0,8 % q/q, pro druhé čtvrtletí odhadujeme, že HDP většinu tohoto poklesu vymaže (+0,6 % q/q). Hlavním důvodem je to, že propad přidané hodnoty v Q1 byl způsoben dočasnými faktory (zejména mrazivé počasí v únoru s dopadem do fixních investic a stavebnictví, propad objemu daní z produktů zejména kvůli předzásobení cigaret ke konci roku 2011, které ubraly 0,8 pb z mezičtvrtletní dynamiky). Z poptávkové strany očekáváme vysoký růst fixních investic o 4,9 % q/q (v Q1 12 -8,6 % q/q) a relativně slušný růst spotřeby domácností (+0,7 % q/q po -2,3 % v Q1). Negativně by k dynamice HDP měla přispívat spotřeba vlády a čisté exporty. Z pohledu nabídkové strany by měla vzrůst přidaná hodnota ve stavebnictví, naopak negativní příspěvek očekáváme zejména od zemědělství. Z meziročního pohledu by mělo HDP v Q2 12 poklesnout o -0,4 %, v prvním čtvrtletí byl nicméně zaznamenán výraznější pokles o 0,7 %.

V druhé polovině letošního roku by se však měla i na domácí ekonomice projevit recese v eurozóně, ve třetím čtvrtletí by české HDP mělo poklesnout o 0,2 % q/q a ve čtvrtém pak stagnovat. Existuje tak velká pravděpodobnost, že se domácí ekonomika vrátí ještě letos
opět do recese.

Využití kapacit v průmyslu se nachází již od začátku loňského roku poblíž svých dlouhodobých úrovní, což by naznačovalo růst fixních investic okolo 3-4 % y/y. Nicméně podniky vzhledem k vývoji v EMU budou v investiční aktivitě obezřetné, a to navzdory velmi
nízkým úrokovým sazbám (sazby na nové úvěry se pro podniky pohybují v průměru okolo 3 %; úvěry podnikům sice vzrostly v Q2 12 o slušných 7,2 % y/y, v dalších čtvrtletích by ovšem měla dynamika klesat). Investiční aktivitu a zejména stavebnictví by mělo negativně ovlivňovat i omezení veřejných výdajů na infrastrukturu. Za celý letošní rok očekáváme propad investic o 3,1 %, což je důsledkem velmi slabého prvního čtvrtletí (předpokládáme, že růst investic v Q2 pouze částečně vykompenzuje propad z Q1). Příští rok by investiční aktivita firem měla zůstat slabá, očekáváme další pokles o 1,2 %.

Česká průmyslová výroba od začátku roku de facto stagnuje (SA, WDA). A ani výhled pro další měsíce není příliš příznivý – německé tovární objednávky byly v květnu meziročně nižší o 5,4 %, klesající trend je pak patrný i u registrací aut v eurozóně či Německu. Navzdory tomuto trendu se exportu aut až do března dařilo, dubnové a květnové údaje však přinesly první známky ochabující vnější poptávky v tomto sektoru. Zhoršení situace potvrzují i zprávy z jednotlivých automobilek. Situace v eurozóně je vážná, recese by zde měla trvat celý rok, což se samozřejmě musí na exportně zaměřeném českém průmyslu negativně projevit. Z mezikvartálního pohledu očekáváme pokles průmyslové výroby ve všech zbývajících čtvrtletích letošního roku (SA, WDA). V průměru za letošní rok by si měl průmysl mírně polepšit o 1,0 % y/y (efekt statistické základny), v příštím roce očekáváme pokles o 1,0 %. Nominální exporty a importy (dle přeshraniční metodiky) by se měly letos zvýšit o 6,1 % y/y a 2,6 % (zde pomáhá efekt slabší koruny, který tlačí exportní a importní ceny nahoru). Komoditní bilance by se letos příliš změnit neměla, výrazné zlepšení očekáváme ovšem u bilance očištěné o komodity (+103,6 mld. CZK). Celková bilance zahraničního obchodu by pak měla letos dosáhnout rekordního přebytku ve výši 296,6 mld. CZK, v roce 2013 očekáváme další zlepšení o zhruba 9 mld. CZK. Reálné čisté exporty by měly zůstat hlavním tahounem HDP, když jejich příspěvek do meziroční dynamiky by měl dosáhnout vysokých 2,3 pb (vloni 3,3 pb). Mírný kladný příspěvek očekáváme i v roce 2013 (+0,2 pb).

Překvapivě vysoký propad spotřeby domácností v prvním čtvrtletí o 2,3 % q/q by měl být v následujících kvartálech mírně korigován, i tak by ale měly být letos spotřební výdaje domácností nižší o 1,9 %. Stejně jako vloni negativně působí na spotřebitelské výdaje fiskální kroky s dopadem do reálných příjmů domácností (letos to jsou zejména změny nepřímých daní, které zvýšily inflaci na začátku roku). Stejným směrem však působí i horší situace na trhu práce, když očekáváme pokles zaměstnanosti o 0,1 % a pokles reálných mezd ve výši 0,4 %. Příští rok by se mohly spotřební výdaje domácností zvýšit o 1,3 %, nicméně i nadále bude působit negativně fiskální konsolidace (zvýšení sazeb DPH o 1 pb, změny u daně z příjmů fyzických osob a spotřebních daní na cigarety, nižší valorizace důchodů, zrušení doplatku na bydlení, zvýšení daně z převodu nemovitostí). Trh práce by již však neměl působit tak negativně - u zaměstnanosti sice očekáváme další pokles o 0,6 %, ale u reálných mezd naopak růst o 0,6 %.

Fiskální konsolidace ovlivňuje i spotřebu vlády. Po loňském poklesu o 1,7 % y/y by si letos měla polepšit pouze o 0,1 %. Ani příští rok by vláda neměla výrazně utrácet, očekáváme pokračování fiskální konsolidace a pokles reálných výdajů o 0,1 %.
Míra registrované nezaměstnanosti (sezónně očištěná) letos až do dubna stagnovala. Během května a června však již mírně vzrostla o 0,1 pb (SA) na 8,49 % - až v následujících měsících však uvidíme, zda se jedná o začátek nového trendu či nikoliv. Recese v české ekonomice (alespoň z pohledu HDP) by totiž měla být konsistentní s růstem míry nezaměstnanosti. Průmyslové podniky budou v nabírání nových pracovníků nadále opatrné, spíše lze očekávat s poklesem výroby propouštění (v květnu zaměstnanost v tomto sektoru u podniků s 50 a více zaměstnanci meziročně stagnovala). Dobrá situace pak nepanuje ani ve stavebnictví (zde zaměstnanost poklesla dokonce o 4,0 % y/y). Sezónně očištěná míra nezaměstnanosti by tak měla začít postupně růst z prosincových 8,4 % na 8,9 % na konci letošního roku a na 9,5 % na konci roku 2013. Bez sezónního očištění by pak míra nezaměstnanosti měla stoupnout z loňských prosincových 8,6 % na 9,2 % v prosinci 2012 a na 9,7 % v prosinci 2013. Trh práce je také ovlivněn negativními demografickými trendy, když by se měl zvyšovat podíl obyvatel starších 64 let na celkové populaci. Ani rostoucí míra participace pak nezabrání poklesu produktivní pracovní síly. Nižší dynamika české ekonomiky spolu s vyšší nezaměstnaností a fiskální konsolidací (na straně mezd ve veřejném sektoru) se projevuje i ve slabém růstu mezd. Vloni se nominální mzdy zvýšily o 2,4 %, letos očekáváme růst o 3,1 % a v příštím roce 3,3 %.

Inflace se v červnu opět zvýšila na 3,5 % y/y z 3,2 % v květnu. Po očištění o primární dopady změny nepřímých daní (celkový příspěvek do meziroční inflace 1,22pb) výrazně rostou regulované ceny (+7,0 % y/y), potraviny (+4,6 % y/y) a pohonné hmoty (+4,2 %). Poptávkové tlaky v české ekonomice neexistují (respektive domácí poptávka působí protiinflačně) a vzhledem k vývoji spotřebitelských výdajů by neměly vznikat ani v nejbližší budoucnosti. Důkazem je i korigovaná inflace (inflace ostatních položek, které nebyly zmíněny výše), která se stále drží poblíž nulové úrovně (-0,1 % y/y v červnu). Inflační tlaky nehrozí ani z titulu reálných jednotkových mzdových nákladů. Nicméně určité inflační tlaky nákladového charakteru budou tlačit ceny v následujících měsících nahoru. Ceny ropy v korunovém vyjádření klesly během dubna až června kumulativně o téměř 16 %, nicméně v červenci nastal obrat, což bude tlačit ceny pohonných hmot v následujících týdnech opět nahoru. Daleko důležitější je horší letošní úroda. Netýká se to ovšem jen místních podmínek (domácí letošní úroda bude dle prvních odhadů ČSÚ podprůměrná, oproti průměru od roku 2003 by měla být nižší o 11,4 %), například výrazně vzrostly i ceny pšenice na světových trzích, které se za poslední měsíc zvýšily o přibližně 20 %.

I nadále budou růst regulované ceny, které vloni v průměru přidaly 4,8 %, letos by to mělo být 7,4 % a v příštím roce 4,2 % (bez primárního dopadu změn nepřímých daní). Celková inflace by letos měla dosáhnout v průměru 3,6 %, příští rok by to mělo být 2,7 %. Primární dopad zvýšení obou sazeb DPH v roce 2013 do lednové inflace odhadujeme ve výši 0,85 pb, skutečný dopad by měl být 0,74 pb (jelikož se některým prodejcům mírně sníží marže). Předpokládáme také zvýšení spotřební daně na cigarety s dopadem do inflace 0,14 pb v roce 2013 a 0,13 pb v roce 2014 (kvůli předzásobení nenastane okamžitý efekt v lednu, ale až v průběhu Q2-Q3 daného roku).

Jiří Škop
Komerční banka

Komerční banka  |  30.7.2012


PředchozíDalší