Přímé FX intervence nebo více transparentní Singapur či Švýcarsko?

Na listopadovém zasedání v loňském roce Česká národní banka snížila svoji klíčovou 2T repo sazbu o 20 bb na 0,05 %, diskontní sazbu také na 0,05 % a lombardní sazbu o 50 bb na 0,25 %. Podle guvernéra M. Singera jsou sazby na „technické nule“, kde by měly zůstat po delší období, dokud se neobjeví významné inflační tlaky. Nástroj úrokových sazeb centrální banky je již tak vyčerpán a novým měnověpolitickým nástrojem se stal
devizový kurz. V následujícím textu se pokusíme zodpovědět otázky, které klienty nejvíce zajímají.

Jak dlouho zůstanou sazby na technické nule? Naše prognóza předpokládá sazby beze změny minimálně do konce roku 2014. Zvyšování sazeb bude poté pouze postupné. Dle guvernéra zůstanou sazby na technické
nule, dokud se neobjeví významné inflační tlaky. A ty se letos ještě neobjeví, viz například náš výhled na korigovanou inflaci (inflace na spotřebitelském koši bez položek jako jsou potraviny, pohonné hmoty, regulované položky a po očištění o vliv změn nepřímých daní). Korigovaná inflace je ze strany centrální banky nejsledovanější inflační ukazatel, jelikož nejvíce odráží poptávkové tlaky v ekonomice a není příliš ovlivněna nákladovými šoky, což je rozdíl oproti volatilním potravinám či pohonným hmotám, kde má velký vliv na ceny ropa a nová úroda. Z grafu je patrný růst korigované inflace v roce 2014, ten je však způsoben námi očekávaným intervenčním kurzovým šokem ze strany ČNB a ne sílící domácí poptávkou.

Jakým směrem se posune nová prognóza z dílny ČNB? Nová prognóza ČNB by se významně odlišovat od naší nové prognózy neměla. Data zveřejněná v posledních měsících se vyvíjela v protiinflačním směru. Do velké míry jsou ovšem tyto faktory vykompenzovány proinflačním působení kurzu. Ve výsledku tak prognóza centrální banky pro inflaci velkých změn doznat nemusí. Prognóza HDP bude patrně revidována níže (minimálně kvůli horšímu třetímu čtvrtletí 2012) a koruna ke slabším úrovním. Prognóza pro 3M PRIBOR asi výrazných změn nedozná. Je tu ovšem jedno ale. Prognóza centrální banky by měla odrážet nejpravděpodobnější vývoj české ekonomiky. Prognóza úrokových sazeb by tak dle našeho názoru neměla implikovat nepravděpodobnou zápornou 2T repo sazbu (což poslední prognóza ČNB implikuje) a 3M PRIBOR by se měl pohybovat někde mezi 0,40-0,50 %. Dále prognóza kurzu CZK/EUR by již neměla být ovlivněna pouze fundamenty (tedy vývojem platební bilance, úrokového diferenciálu atd.), ale měla by odrážet i názor bankovní rady na budoucí vývoj koruny - tedy takové úrovně kurzu CZK/EUR, které ČNB napomohou plnit úlohu strážce cenové stability. Důvěryhodná prognóza kurzu CZK/EUR pak může formovat očekávání obchodníků na devizovém trhu a usnadnit tak výrazně centrální bance práci a omezit náklady z případných devizových intervencí.

Hrozí v české ekonomice deflace?

Prozatím nehrozí. Samotné podstřelování inflačního cíle nevadí, důležitá pro ČNB je cenová stabilita. A ta je splněna i při inflaci ve výši 1 % či 0 %. Centrální banka podstřelovala svůj cíl výrazně například v druhé polovině roku 2009 a začátkem roku 2010. Krátkodobě jsme se dokonce dočkali poklesu cen (v říjnu roku 2009 o 0,2 % y/y). Obavy z deflace pak byly zesíleny i tím, že korigovaná inflace se v roce 2009 přiblížila k
nule a od roku 2010 se v mírně záporných hodnotách nachází téměř neustále. Domácí poptávka již byla slabá a výrazně klesla i mzdová dynamika z přibližně 8 % v roce 2008 ke 3 % v roce 2009 a 2 % v roce 2010. Navíc výhled na globální ekonomiku v té době byl nejistější, než je dnes. Nastala deflační spirála? Nikoliv. Inflační očekávání zůstala dobře ukotvena a strašák deflace se nenaplnil. I v současnosti jsou inflační očekávání dobře ukotvena.

Kdy budou zapotřebí přímé FX intervence? Pouze přímé devizové intervence, aniž by centrální banka oznámila žádané úrovně pro kurz CZK/EUR, jsou aktuálně nepravděpodobné. Jejich pravděpodobnost by se zvýšila v případě, že by hrozila deflace a kurz CZK/EUR by tato deflační rizika nereflektoval (tedy koruna by byla příliš silná). Použití pouze přímých FX intervencí by bylo pro ČNB zbytečně nákladné, byl by to netransparentní přístup s omezeným vlivem na tvorbu očekávání účastníků devizového trhu a způsobující zbytečnou volatilitu. Něco jiného je, když je koruna příliš silná a centrální banka se jí snaží navrátit k fundamentům. To ovšem není současná situace. Naše odhady ukazují na rovnovážný kurz okolo 25,00 CZK/EUR. Koruna rozhodně není silná ani při pohledu na běžný účet platební bilance, který dle našich odhadů by měl být v letošním roce dokonce nepatrně přebytkový.

Švýcarský přístup nebo singapurský? Leccos ohledně tohoto tématu naznačil v minulém týdnu guvernér ČNB M. Singer. Centrální bankéři nehodlají jít podle něj cestou Švýcarska a stanovit pevně hranici, pod kterou by se kurz neměl dostat. Spíše se chtějí inspirovat singapurským modelem, který je pružnější a mnohem lépe zapadá do modelového instrumentária ČNB. To by mohlo znamenat, že by ČNB na každém hlavním zasedání (únor, květen, srpen a listopad), kdy je zveřejněna nová prognóza, oznámila, v jakém fluktuačním pásmu pro nadcházející čtvrtletí by měl kurz být. Popřípadě by centrální bankéři mohli toto pásmo měnit i na ostatních měnověpolitických zasedáních, které nastávají mezi dvěma hlavními zasedáními. V každém případě by ČNB měla vycházet při stanovení těchto pásem ze své prognózy kurzu CZK/EUR. Dle našeho názoru je singapurský přístup rozhodně lepší cesta k používání kurzu jako nástroje měnové politiky. (1) Dochází k ovlivnění tržních očekávání ohledně kurzu CZK/EUR. V tomto případě trh může z velké části vykonat práci za ČNB, (2) čímž se omezí náklady z devizových intervencí pro ČNB (například z následné sterilizace či kurzových ztrát). (3) Zamezí se přílišné volatilitě na devizovém trhu, což by byl případ zejména přímých devizových intervencí bez snahy formovat kurzová očekávání ze strany ČNB (tedy vyjádřením žádoucí úrovně či pásma). Nižší volatilita finančních a ekonomických proměnných vytváří pro ekonomický růst příznivé prostředí.

Jak by mohl vypadat žádoucí kurz pro ČNB? Například v reportu ČNB Focus z října 2012 (http://trading.kb.cz/ibweb/analysisDetail.do?ID=8883) jsme ukázali, že trvalé oslabení koruny vůči euru o 1 % (zde zdůrazňuji slovo trvalé – viz následující otázka) je přibližně stejné uvolnění měnových podmínek jako pokles sazeb 3M PRIBOR o 11 bb během prvního roku. Toto pravidlo pak lze použít pro dopočítání žádoucí úrovně pro kurz CZK/EUR – tedy takové úrovně pro kurz CZK/EUR, které vykompenzují potřebu dalšího snižování sazeb ČNB. Z těchto simulací lze tak odvodit, že kurz CZK/EUR mírně nad hladinou 26,00 CZK/EUR ke konci roku
2013 je pro ČNB vyhovující.

Je transmise změny kurzu do inflace rychlejší než u sazeb? Ano. Provedli jsme dvě simulace: (1) 1% oslabení koruny po jeden rok při nezměněných sazbách a (2) snížení sazeb o 100 bb trvající také jeden rok, ale bez vlivu na kurz (tedy kurz CZK/EUR byl zafixován). Tím se nám podaří oddělit úrokový kanál a kurzový kanál, což je nutné v případě, že obě proměnné by byly determinovány plně centrální bankou. Grafy s dopadem do jednotlivých proměnných jsou zobrazeny na následující straně. Je vidět, že oslabení koruny má nejdříve negativní dopad do HDP zejména kvůli zhoršené spotřebě domácností, což je oproti efektu snížení sazeb
rozdíl. Maximální dopad do inflace je v případě změny kurzu daleko rychlejší (4 čtvrtletí versus 11 čtvrtletí). Pokud by se kurz nedržel na slabších úrovních i po jednom roce, dochází poté k výrazné dezinflaci. Proto musí být centrální banka v případě používání kurzu jako měnověpolitického nástroje mnohem více opatrná. Lze dokonce říci, že by bylo asi účinnější používat kurz až v případě skutečné hrozby deflace a tolerovat tak podstřelování inflačního cíle. Nebo držet kurz na slabší úrovni po velmi dlouhé období (trvalé oslabení koruny).

KB, Ekonomický a strategický výzkum

Komerční banka  |  29.1.2013


PředchozíDalší