ČNB spustila devizové intervence

Česká ekonomika opustila ve druhém čtvrtletí recesi, nicméně HDP ve třetím čtvrtletí zklamal, když poklesl o 0,5 % mezikvartálně. Oživení domácí ekonomiky je tak stále křehké a pomalé. Na druhou stranu měsíční data nám dávají jiný obrázek a potvrzují oživení započaté ve druhém čtvrtletí.

ČNB na svém listopadovém zasedání zahájila devizové intervence, když důvodem byl dezinflační vývoj v české ekonomice s hrozbou deflace. Centrální banka bude držet kurz CZK/EUR nad hladinou 27,00 minimálně do posledního čtvrtletí příštího roku. Poté by koruna mohla opět posilovat, centrální banka by však měla zajistit, aby posilování bylo pouze postupné. Zřejmé riziko spatřujeme v tom, že intervenční režim bude trvat déle.

První zvýšení sazeb očekáváme až v Q1 2016.

Fiskální politika by již neměla působit restriktivně jako v předchozích letech a patrně se zaměří na podporu růstu. Deficity veřejných financí by však neměly překročit 3 %.

Reálná ekonomika – exporty budou hlavním tahounem růstu

Pokles HDP o 0,5 % mezikvartálně ve třetím čtvrtletí byl velkým zklamáním. Prozatím není příliš jasné, co stálo za poklesem HDP, jelikož se jednalo o předběžný odhad a struktura bude teprve publikována. Z komentářů ČSÚ se zdá, že domácnosti spotřebovávaly méně, slabší byla i investiční aktivita a záporného příspěvku jsme se dočkali od čistých exportů. Ve čtvrtém čtvrtletí očekáváme růst o 0,8 % mezikvartálně. Výhled na letošní dynamiku HDP se celkově snížil o 0,5 pb na -1,4 %.

Příští rok by se česká ekonomika měla v průměru zvednout reálně o 1,4 %, což je o 0,4 pb méně ve srovnání s říjnovou prognózou. Revize pramení z horšího třetího čtvrtletí (které negativně ovlivní meziroční růsty v H1 14). Dalším důvodem je i prudké oslabení koruny, které zasáhne spotřebu domácností na začátku příštího roku. Intervence začnou pomáhat ekonomice v H2 14 a zejména v roce 2015, ve kterém očekáváme růst o 2,7 % (dopady intervencí jsme popsali v analýze Jaké budou ekonomické dopady intervencí ČNB?1).

Vývozy a průmyslová produkce budou klíčovým faktorem pro oživení. Navzdory poklesu HDP v Q3 měsíční data ukazují na jiný obrázek a potvrzují oživení české ekonomiky. Například průmyslová produkce se v Q3 zvýšila o 2 % mezikvartálně, mírně vyšší byly i maloobchodní tržby. Oslabení koruny by mělo průmysl povzbudit od druhé poloviny příštího roku a zejména v roce 2015. Do růstových čísel by se mělo v příštím roce po dlouhé době vrátit i stavebnictví.

Inflace – intervence nejdříve zvýší dovozní ceny

Spotřebitelská inflace se v říjnu snížila na 0,9 % meziročně a potvrdila pokračující dezinflační trendy v české ekonomice. V letošním roce by se měly spotřebitelské ceny v průměru zvýšit o 1,4 %, v minulém roce rostly ještě o 3,3 %. Pokud by centrální banka neintervenovala, inflace by patrně v příštím roce propadla na nulovou úroveň. Dokonce bychom se v první polovině příštího roku dočkali meziročních poklesů (zejména kvůli snížení regulovaných cen – zvláště cen elektřiny). Devizové intervence jsou tak z pohledu ČNB nástrojem, který zajistí, aby se ekonomika vyhnula deflační pasti. Inflace po kurzovém šoku by tak v příštím roce
měla dosáhnout 0,8 % v průměru. Slabší koruna v prvním kroku zvýší dovozní ceny (nejdříve ceny pohonných hmot, některých potravin a dalšího zboží krátkodobé spotřeby, postupně i dalších statků). V dalším kroku by zlepšená situace v reálné ekonomice měla zajistit, že inflace se bude pohybovat okolo inflačního cíle ČNB.

Hospodářská politika

Měnová politika: Po více než roce verbálních intervencí ČNB na svém zasedání 7. listopadu odsouhlasila přímé intervence proti koruně. ČNB uvedla, že bude cílit úroveň 27,0 CZK/EUR, koruna tak během jednoho dne ztratila přibližně 5 %. Centrální banka uvedla, že bude nakupovat euro za koruny v neomezeném množství (pokud by koruna posílila pod tuto hladinu), nicméně na opačné straně intervenovat nebude. Tento krok by měl zvýšit inflaci a inflační očekávání, inflace by se tak neměla dostat do červených čísel na začátku příštího roku. Tento režim by měl být udržován po delší dobu. Inflační vývoj a vývoj v reálné ekonomice by mohl umožnit centrální bance opustit intervenční režim na konci roku 2014 či na začátku dalšího roku. Zřejmé riziko je ovšem to, že centrální banka bude muset udržovat slabší korunu ještě po delší období (v první polovině roku 2015 či ještě déle). První zvýšení sazeb by mělo být na pořadu dne až na začátku roku 2016.

Fiskální politika: Levicová ČSSD získala v předčasných říjnových volbách těsnou většinu. Jednání o nové vládě začala se středovými stranami ANO a KDÚ-ČSL. Výsledek voleb odstranil největší riziko levicové vlády komunistů se sociálními demokraty, což by určitě mělo negativní dopad na reálnou ekonomiku (zvyšování daní, navíc speciální sektorové daně na energetiku, telekomunikace a finanční sektor). Koalice stran ČSSD, ANO a KDÚ-ČSL (či minoritní vláda ČSSD podporovaná ANO a KDÚ-ČSL) by se měla zaměřit na prorůstová opatření. Deficit veřejných financí by se i tak měl udržet pod 3 %.

Vnější rovnováha – běžný účet by se měl v příštím roce dostat do přebytku

Běžný účet doznal v poslední době výrazného zlepšení a tento trend by měl pokračovat i nadále. Díky zlepšení v bilanci se zbožím by měl běžný účet za letošní rok dosáhnout marginálního deficitu 0,3 % HDP. Díky pozitivnímu dopadu oslabení koruny, které zvýší cenovou konkurenceschopnost domácích producentů, by měla bilance se zbožím dosáhnout v příštím roce nového rekordního přebytku. Běžný účet by se tak měl dostat poprvé od roku 1993 do přebytku ve výši 0,3 % HDP.

FX a výnosová křivka

Kvůli ukončení nákupu aktiv americkou centrální bankou by se měl dlouhý konec dluhopisové výnosové křivky posunout v příštím roce nahoru. Delší konec křivky je ovlivňován zejména externími faktory jako (očekávané) zahájení snižování odkupu aktiv americkou centrální bankou, zavření federálních úřadů v USA nebo výhledem na oživení v EMU. Český výnos 10Y státního dluhopisu se pohyboval v posledních dvou měsících v úzkém pásmu 2,20-2,50 %. Prolomení by mohlo přinést až začátek snižování odkupu aktiv skrze vyšší výnosy na eurovém a dolarovém trhu. Na konci příštího roku by 10Y výnos měl dosáhnout 3,10 %. Vzhledem k vyšší korunové likviditě způsobené intervencemi ČNB by měl krátký konec setrvat poblíž současných nízkých úrovní, výnosová křivka by tak měla zvýšit svůj sklon.

CZK/EUR. Česká národní banka bude schopná držet korunu na úrovni 27,00 CZK/EUR či slabší. Oslabení domácí měny by mělo postupně tlačit inflaci k jejímu cíli, což by mělo ČNB umožnit opustit intervenční režim na konci příštího roku či v Q1 15. Nicméně následné posílení koruny by mělo být pouze postupné, což si vyžádá pomoc ze strany centrální banky. Prudké posílení koruny by totiž způsobilo nežádoucí dezinflační tendence.

Rizika – největším rizikem je propad zahraniční poptávky

Hlavní rizika pro oživení české ekonomiky podle nás stále spočívají v zahraničním vývoji. V případě, že by dynamika evropské ekonomiky zaostala za očekáváním, znamenalo by to i nižší poptávku po produkci českých exportérů. Domácí ekonomické oživení, které je do velké míry závislé na vývozech, by se tak pravděpodobně zastavilo. Riziko také vidíme ve výraznějším než očekávaným negativním dopadu devizových intervencí na spotřebitelskou poptávku.

Nejisté nastavení fiskální politiky. Stále nedošlo k vytvoření vlády po předčasných volbách, a tak ani ke konkretizaci fiskální politiky. Vzhledem k roztříštěné sněmovně bude navíc náročné sestavit stabilní většinu, nelze proto vyloučit ani riziko nových předčasných voleb.

Komerční banka  |  25.11.2013


PředchozíDalší