Může jít ČNB se sazbami do záporu - technicky ano a bez složitých legislativních změn

V zápisu z březnového jednání bankovní rady ČNB se objevilo několik poznámek, které si zaslouží více pozornosti. Zejména zmínka, že: „…nelze vyloučit ani použití dalších nekonvenčních nástrojů“ přináší otázku, jaké další nekonvenční nástroje může ČNB zvažovat a zda je možné uvažovat o zavedení negativních úrokových sazeb.

Jak jsme uváděli před samotným březnovým jednáním, holubičí vyznění tohoto jednání bankovní rady bylo poměrně očekávané, jelikož kurz koruny v polovině března prolomil 27,2 EUR/CZK a nebezpečně se přiblížil hranici kurzového závazku, který by ČNB musela aktivně na trhu bránit. Ačkoliv byl celkový vývoj ekonomiky od předešlého únorového jednání ČNB vesměs příznivý a z našeho pohledu i mírně proinflační z důvodu slabšího eura – verbální intervence ve směru oslabení koruny obecně nebyly překvapivé a touto optikou je potřeba poslední zápis z bankovní rady číst. Stále je však otázka, jaké další nekonvenční nástroje mohla ČNB diskutovat, i když by zatím bezprostředně neuvažovala o jejich využití.

Jednou z možností, která je nejčastěji diskutována, jsou záporné úrokové sazby. Od zahájení intervencí v listopadu 2013 však ČNB mnohokrát zmínila, že negativní úrokové sazby jsou v kontextu české ekonomiky problematické, protože jak diskontní, tak základní repo sazba jsou v české legislativě používány pro výpočet sankčních úroků a penále. Kromě tohoto technického faktoru však ČNB rovněž zmiňovala, že negativní úrokové sazby nejsou vhodným nástrojem pro český finanční sektor, jelikož tuzemský bankovní sektor má dlouhodobý přebytek likvidity, tuzemské banky jsou ochotny úvěrovat reálnou ekonomiku a záporné sazby by tak neměly v této situaci velké opodstatnění a působily by tak bankovnímu sektoru dodatečné náklady (bankovní sektor jako celek totiž nemůže snížit objem svých rezerv u ČNB dodatečným úvěrováním). To znamená, že ačkoliv ČNB nemá ze zákona povinnost ponechat své základní sazby nezáporné, samotná ČNB tuto variantu spíše vylučovala, a to jak z technických důvodů – negativní sazby by šly proti duchu zákona při výpočtu sankčních úroků, tak i ekonomických důvodů – tuzemský bankovní sektor má vysoký přebytek likvidity. Právě specifika tuzemského bankovního sektoru a jeho vysoká likvidita stála ve velké míře za tím, proč se ČNB odhodlala využít kurz koruny pro další uvolňování měnové politiky – a nikoliv jiné možnosti jako záporné sazby, snižování povinných minimálních rezerv či nákup státních dluhopisů.

Bylo by tak poměrně překvapivé, kdyby ČNB nyní chtěla negativní sazby zavést, když mnohokrát v minulosti zmínila, že to není vhodný nástroje pro českou ekonomiku. Nicméně si dokážeme představit situaci, kdy by ČNB k této variantě přistoupila a zároveň to učinila způsobem, který nemá negativní důsledky pro výpočet sankčních úroků a nevyžaduje tak časově náročnou změnu legislativy.

ČNB by totiž mohla ponechat diskontní i a repo sazbu na stávající nezáporné úrovni 0,05%, omezila by objem likvidity, kterou v rámci depozitní facility a v rámci repo operací stahuje a zároveň by zavedla novou zápornou sazbu, kterou by úročila uloženou likviditu bank nad rámec povinných minimálních rezerv. Omezení objemu přijímané likvidity a stanovení nové záporné sazby pro úročení vkladů bank nad rámec povinných rezerv je totiž výhradně v mandátu ČNB a ČNB by tak nemusela zahajovat legislativní proces k ošetření výpočtu sankčních úroků v případě negativní diskontní a repo sazby. Zároveň s omezením možnosti ukládání likvidity za 0,05 % v depozitní facilitě a v repo tendrech by banky pravděpodobně začaly v repo tendru nabízet i sazby pod 0,05 %, aby byly v tendru uspokojeny v co nejvyšší míře a nemusely tak volné prostředky nechávat úročit „novou“ zápornou sazbou.

Stále se však domníváme, že účinnost záporných úrokových sazeb v podmínkách českého finančního trhu je velmi omezená. Banky průběžně uvolňují své standardy a podmínky a mají zájem úvěrovat reálnou ekonomiku. Negativní úrokové sazby by tak jen těžko přinesly nové inflační impulzy a pomohly inflaci rychleji směřovat k 2% cíli.

Zavedení negativních sazeb v ČR tak nepovažujeme za vhodný nástroj dalšího uvolňování měnové politiky, ČNB by ho však mohla začít využívat v nouzové situaci, kdy by se např. kurz EUR/CZK dostal na úroveň kurzového závazku a ČNB by tak musela vstoupit na trh. Pokud by tato situace trvala delší dobu, ČNB by tak mohla raději učinit korunu méně atraktivní prostřednictvím negativních sazeb, než hromadit devizové rezervy při obraně hranice 27 EUR/CZK.

V současnosti se domníváme, že koruna se skutečně k hranici 27 EUR/CZK v druhé polovině tohoto roku přiblíží – a to nikoliv z titulu spekulativních pozic, ale spíše přirozeným vývojem daným příznivým ekonomickým vývojem tuzemské ekonomiky a chronicky slabým eurem z důvodu kvantitativního uvolňování ECB. ČNB tak pravděpodobně na trh bude muset vstoupit a svůj kurzový závazek bránit. Pokud by tato skutečnost trvala delší dobu a začaly by se poté vytvářet spekulativní pozice vedoucí k vysoké akumulaci devizových rezerv, zavedení negativních úrokových sazeb by začal být pravděpodobnější scénář. Stále však negativní sazby v českých podmínkách chápeme jako krizový nástroj ve výše popsané situaci, nikoliv jako vhodný nástroj pro měnové uvolňování, které by pomohlo dostat inflaci k 2% cíli.

Jakub Seidler
hlavní ekonom pro ČR
ING Bank N.V.


ING Bank  |  16.4.2015


PředchozíDalší